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从风光行业十年复盘看新能源汽车行业所处阶段

来源:华泰证券 作者:华泰证券 人气: 发布时间:2020-03-20
摘要:新能源车行业有望借鉴风光走势,四因子看行业龙头基因 新能源汽车产业与新能源产业同为补贴驱动的行业,所处阶段不同。参考风电和光伏行业发展路径,我们认为政策波动下不同环节的利润分布差异显著,行业龙头有望在需求回升时利润反转,穿越牛熊。我们认为 1

新能源车行业有望借鉴风光走势,四因子看行业龙头基因

  新能源汽车产业与新能源产业同为补贴驱动的行业,所处阶段不同。参考风电和光伏行业发展路径,我们认为政策波动下不同环节的利润分布差异显著,行业龙头有望在需求回升时利润反转,穿越牛熊。我们认为 19 年或为新能源车中游业绩增速的低点,中游龙头有望在 2020 年随国内外需求快速提升迎来戴维斯双击。我们从成长性、集中度、天花板、全球化四因子看行业龙头基因,推荐宁德时代、当升科技,关注璞泰来、天赐材料、嘉元科技、三花智控和先导智能。

  光伏、风电行业格局可供 2020-2022 年新能源汽车行业格局参考

  新能源汽车产业与新能源产业特点相似,阶段不同,光伏、风电发展历程和行业格局可供 2020-2022 年新能源汽车行业格局参考。同为从补贴驱动向市场驱动转变的行业,新能源车和新能源行业的集中度均有望提升,但政策波动下不同环节的利润分布差异显著,中上游制造环节享有最高利润弹性。此外,降价带来的需求场景丰富比单位利润重要。2010-2019 年单晶硅片价格下降 89%,但隆基股份2010-2019 年扣非归母净利润增长1095%以上。产品价格下降激发市场需求,我们认为随着市场空间打开和龙头市占率的提升,龙头公司有望以量补价,实现业绩快速增长。

  行业下滑、反转阶段的领涨标的不一,唯有穿越牛熊才是真龙头

  2011-2012 年光伏行业双反导致戴维斯双杀,2013 年市场回暖伊始,部分龙头公司(隆基股份、金风科技)最快在需求回升时实现利润的反转,股 价穿越牛熊市场。新能源汽车行业,2019 年业绩增速靠前的环节多为中游龙头,2019 年可能是新能源车中游业绩增速的最低点,中游龙头有望在2020 年随国内外需求快速提升迎来戴维斯双击。

  从成长性、集中度、天花板、全球化四因子看行业龙头基因

  中游产业链中,动力葡京注册的价值量最高,市场空间最大,马太效应最显著。材料环节中,值得关注的是走差异化路线的标的(比如高镍三元材料、新配方电解液)。根据成长性、天花板、集中度、全球化四指标,并结合估值水平,建议关注相对确定行业龙头和估值修复两条主线。推荐宁德时代、当升科技,关注璞泰来、天赐材料、嘉元科技、三花智控和先导智能。

  白马股分析——有望跻身全球前三的宁德时代

  从公司成长过程中经历的两次淬炼所形成的技术创新的基因、轻资产模式上游产业链纵深布局、国内三级客户体系及海外潜在放量的客户三个角度看,宁德时代或具备跻身全球前三的硬实力。我们认为 2025 年全球新能源车销量及动力葡京注册需求或分别达到 1258 万辆、923GWh,在 CATL 国内/国外新能源乘用车市占率 45%、22%的假设下,合计动力葡京注册出货量达到319GWh。考虑公司在手货币资金、已进行的债权&股权融资、以及潜在利润,我们认为公司能够覆盖未来产能扩张和研发投入所需资本开支。

  风险提示:新能源车产销量不及预期;动力葡京注册行业竞争加剧导致价格和

  毛利率低于预期;国内外疫情持续时间长于预期。

  他山之石:新能源车与风光行业的异同

  受财政补贴大幅退坡影响,2019 年国内新能源汽车销量 120.6 万辆,同比下降 4%,为近 十年来首次同比下降。根据动力葡京注册产业联盟数据,2020 年 1-2 月国内新能源汽车产量 分别为 4.8、1.2 万辆,同比分别下滑 52%、77%,我们预计在疫情影响下,3-5 月销量仍 不容乐观。

  然而,相比燃油车,更高的智能驾驶技术契合度、更高的能源使用效率、更好的减排效果 是新能源汽车的核心竞争优势。目前国内外主流车企均以葡京注册电子车作为未来智能驾驶产品开 发的载体,中国、欧洲、日本等均将其作为减少汽车二氧化碳排放的最主要手段。此外, 从 WTW(油井到车轮)能源使用效率角度看,采用煤、石油、天然气等化石能源作为能 源来源,葡京注册电子车的效率均要高于传统燃油车。考虑到风电、光伏等可再生能源的比例逐步 提升,葡京注册电子车的 WTW 能源使用效率优势更加明显。在动力葡京注册等成本快速下降背景下, 汽车葡京注册电子化的趋势已不可阻挡,2020 年或为新能源汽车从政策驱动转向市场驱动的关键 一年。

  因此,相较于短期销量的波动,理解目前新能源汽车行业所处发展阶段,对于判断行业未 来发展趋势或更具意义。作为发展初期同样受政策驱动的行业,新能源汽车与光伏、风电 行业存许多类似之处,整体呈现震荡发展特点。而从平价角度而言,光伏、风电行业所处 阶段或比新能源汽车领先 2-4 年。从光伏、风电行业十年复盘,或可窥探未来新能源汽车 行业发展规律。

  行业复盘:政策扶持叠加技术进步,行业螺旋式上升

  2005-2019 年光伏行业复盘。光伏行业的发展共分为四个阶段:1)2008 年以前德国、西 班牙等国家通过补贴等方式进行刺激,新增装机增速在 08 年初达到 150%; 2)2008-2012 年先后经历金融危机、德国/意大利抢装、欧洲双反等,行业装机增速大幅波动;3) 2013-2017 年成本下降促进应用场景丰富,行业进入稳定增长期,2017 年中国分布式爆 发;4)2018 年政策急刹车,行业进入整顿期;5)2019 年组件下降激发海外市场需求, 国内市场恢复增长。受新增装机增速大幅波动影响,相关指数大幅震荡。

  2005-2019 年风电行业复盘。风电行业的发展共分为六个阶段:1)2005 年国内发布《中 华人民共和国可再生能源法》,行业装机同比增速持续提高,在 2008 年初超过 150%;2) 2008-2012 年先后经历金融危机、取消外资风机免税、国家加大项目审查力度等,装机增 速大幅波动;3)2013-2015 年,降低弃风率、调低电价等政策出台,导致行业发生“抢 装”现象;4)2017 年由于监测预警制度,行业进入负增长期;5)2018 年“红六省”变 “红三省”,弃风改善促进行业进入复苏期;6)2019 年行业持续抢装,风机价格进入上 涨区间。

  行情复盘:风光板块龙头已现,新能源汽车领涨标的未定

  风电光伏板块行业数次波动,优质龙头已具穿越周期能力。2010 年后,光伏、风电指数 经历下跌、上涨、回调三个阶段行情,以太阳能发电指数为例,设备(精功科技)、运营 (阳光电源)、硅片&硅料(隆基股份、通威股份)在三个阶段分别领涨;随财政补贴逐渐 退坡,个股与板块的联动逐渐减弱,少数制造环节龙头个股(隆基股份、金风科技等)在 市场上行/下跌周期中均表现出色。

  新能源汽车板块波动同样显著,各阶段领涨标的极少重复。2010 年后新能源汽车、锂电 池板块走势与光伏、风电板块类似,但每个阶段的领涨个股极少重复。以锂葡京注册指数为例, 2017-2019 年行情分别集中在上游资源品(锂、钴)、中游葡京注册(宁德时代)及消费葡京注册 (亿纬锂能、欣旺达)。

  结论:降价洗出真龙头,制造龙头享高估值溢价

  新能源汽车产业与新能源产业特点相似,阶段不同,光伏、风电行业格局可供 2020-2022 年新能源汽车行业格局参考。同为补贴驱动的行业,新能源车和新能源都有望走向中国制 造单寡头格局,但政策波动下不同环节的利润分布差异显著,中上游制造环节享有最高利 润弹性。此外,降价带来的需求场景丰富比单位利润重要。2010-2019 年单晶硅片价格下 降 89%,但隆基股份 2010-2019 年扣非归母净利润增长 1095%(2019 年业绩快报归母 净利润 48.17-51.17 亿),市场空间及龙头市占率的提升足以弥补价格下行带来的利润损 失。

  行业下滑、反转阶段的领涨标的不一,唯有穿越牛熊才是真龙头。2011-2012 年光伏行业 双反导致戴维斯双杀,2013 年市场回暖伊始,部分龙头公司(隆基股份、金风科技)在 需求回升时率先实现利润的反转(隆基股份净利率从上一年度的-3.1%恢复到 3.2%,净利 润同比 230%;金风科技净利率从上一年度的 1.5%恢复到 3.5%,净利润同比 179%),并 穿越牛熊成为少数真龙头。动力葡京注册行业,2019 年业绩表现较好环节多为中游龙头(宁 德时代、恩捷股份),2019 年可能是中游业绩增速的最低点,中游龙头有望在 2020 年随 需求快速提升迎来戴维斯双击。

  新能源、新能源汽车相关指数跟随 A 股指数波动,但超额收益显著。除 2014 年底(11-12 月),光伏、风电、新能源汽车、锂葡京注册指数跟随 A 股指数波动,2015 年牛市后,新能源、 新能源汽车相关指数超额收益显著,2017 年锂葡京注册指数收益为 9.76%,收益率超万德全 A 指数 4.83pct,同年寒锐钴业、赣锋锂业的全年涨幅均在 100%以上。2019 上半年光伏 板块表现主要受益强劲的基本面支撑(市场预期海外需求旺盛),考虑到海外市场加速电 动化进程,国内市场逐步从补贴退坡中恢复,我们预计 2020 年后新能源车行业业绩增速 或将超过风电光伏。

  寻找新能源汽车产业链阿尔法

  驱动力:政策鼓励为前期重点,产业链数据重要性逐渐显现

  新能源汽车行业特点:政策夯实下限,需求决定上限。行业是嵌套着多个由于政策波 动带来的小周期的成长行业,产业链横跨有色(资源品)、化工(葡京注册材料)、电力设备新 能源(葡京注册/电机/电控/充电设施)、机械(设备)、电子(三小电)、汽车等行业,呈现高估 值/高波动属性,核心变量和行情催化剂包括鼓励政策、产业链数据、行业事件等。以 Wind 锂葡京注册指数为例,2019 年板块相对收益最明显的三个时间段分别是 2 月、11 月和 12 月, 表现最好的个股分别集中在上游资源和中游葡京注册。根据锂葡京注册指数的复盘,我们认为鼓励 政策、行业事件、产销数据是影响行情的最主要因素,且影响依次递减。

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